Adéu a Nihil Obstat | Hola a The Catalan Analyst

Després de 13 anys d'escriure en aquest bloc pràcticament sense interrumpció, avui el dono per clausurat. Això no vol dir que m'hagi jubilat de la xarxa, sinó que he passat el relleu a un altra bloc que segueix la mateixa línia del Nihil Obstat. Es tracta del bloc The Catalan Analyst i del compte de Twitter del mateix nom: @CatalanAnalyst Us recomano que els seguiu.

Moltes gràcies a tots per haver-me seguit amb tanta fidelitat durant tots aquests anys.

dimarts, 28 d’octubre de 2008

Quan el remei és la malaltia (3)

Vincent Bénard:
Il faudrait un livre pour expliquer en détail l'ensemble des mécanismes qui ont permis l'éclosion de la bulle financière. Pour l'heure, limitons nous au rôle de deux institutions très méconnues du grand public français, la Federal National Mortgage Association (FNMA) Et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux USA sous leurs sobriquets de "Fannie Mae" et "Freddie Mac", déclinaisons phonétique de leurs abréviations.

Fannie Mae fut créée en 1938 en tant qu'agence gouvernementale afin de donner de la liquidité au marché des prêts pour l'accession à la propriété pour les ménages peu fortunés. Le principe de son action était simple: de par son statut étatique, l'agence pouvait émettre des obligation à bas taux sur les marchés et se servir des emprunts ainsi collectés pour financer la délivrance ou le rachat aux banques émettrices de prêts à taux préférentiels consentis à des ménages qui autrement n'auraient pu accéder aux crédits "normaux". Le statut de Fannie Mae garantissait que les obligations émises seraient remboursées, même si le prêt bancaire associé était pris en défaut.

Naturellement, la subvention eut beaucoup de succès, et incita moult établissements bancaires à délivrer des prêts refinancés par Fannie Mae, revendus à des investisseurs sous forme d'obligations poétiquement dénommées "Mortage Backed Securities" (MBS), garanties par le gouvernement fédéral. Seulement, il y eut un hic... Le gouvernement de Lyndon Johnson, empêtré dans la guerre du Vietnam, s'avisa que de tels engagements publics, inscrits au bilan comptable de l'état américain, faisaient désordre et obéraient la capacité d'emprunt fédérale. Afin de se débarrasser, au moins en apparence, de cette charge, l'administration décida de privatiser Fannie Mae en 1968. Ainsi, les intérêts servis par les prêts immobiliers iraient enrichir des actionnaires, mais en échange, le gouvernement de l'époque assura que les engagements financiers pris par Fannie Mae ne seraient plus garantis par le contribuable en cas de défauts de paiement massifs sur les prêts immobiliers servant de garantie.

En fait, cette opération de "defeasance" ne délivrait le gouvernement fédéral de son obligation de garantie qu'en apparence. En effet, afin de pouvoir privatiser la FNMAE, dont le portefeuille de prêts comportait un certain pourcentage de crédits de qualité plus que moyenne, le gouvernement dut leur donner un statut sur mesure de "Government Sponsored Enterprise" (GSE, entreprises privées d'état (!)), exempté de certaines taxes et de certaines formalités de présentation de comptes, en contrepartie d'une obligation inscrite dans les statuts de l'entreprise de continuer à avoir pour activité principale le refinancement de prêts immobiliers, et notamment les prêts aux ménages modestes, les fameux prêts subprime.

L'année suivante, afin de créer un semblant de concurrence sur le créneau des MBS et de couvrir l'ensemble du spectre des prêts d'accession à la propriété, l'administration Nixon créa en 1970 une seconde GSE, Freddie Mac, opérant sur le même marché. La nature très particulière de ces deux organisations donna à croire à de nombreux acteurs du marché obligataire que l'état fédéral viendrait en aide à ses deux "spin off" si par malheur l'une d'elle venait à défaillir. En quelque sorte, l'état fédéral avait fait ce qu'il reprochera plus tard à Enron: masquer ses engagements de ses livres de comptes par le biais de "special purpose vehicles" comptés hors bilan !

Il en résulta que Freddie Mac et Fannie Mae purent continuer de délivrer des obligations à bas taux financées par le remboursement de prêts immobiliers, "prime" (aux acheteurs normalement solvables) et subprime (public moins bien noté par les banques).

La privatisation de la FNMA et de la FHLMC représentait la pire des combinaisons: privatisation des bénéfices, mais forte probabilité de garantie des pertes par l'état ! Par conséquent, ces deux organismes, progressivement, devinrent de moins en moins prudents.

La faillite de nombreuses caisses d'épargnes (Saving and Loans), à la fin des années 80, empêtrées dans des prêts immobiliers spéculatifs (déjà), aurait dû servir d'avertissement au trésor américain. Au lieu de cela, celui-ci, craignant la contagion bancaire, vient à leur secours, accréditant l'idée que quoiqu'il arrivait, l'état soutiendrait les banques et autres acteurs du marché hypothécaire même si les affaires étaient mauvaises.

Dans ces conditions, même si pris collectivement, leurs agissements pouvaient de révéler désastreux, comme la suite l'a montré, la plupart des acteurs du marché du crédit avaient intérêt à conclure des transactions, sur lesquelles ils touchaient de juteuses commissions, et à délivrer des prêts "douteux", sachant que derrière, Fannie Mae et Freddie Mac seraient là pour les racheter. Et en cas de faillite... Le problème était transféré au contribuable américain !

Cela n'explique pas pourquoi les dirigeants de FNMA et FHLMC ont pu découvrir leur bilan à un point inimaginable dans une banque normale. Alors que celles ci doivent être en mesure de compenser un dixième de leurs crédits par des réserves financières propres (ratios prudentiels généralement usités dans la banque), Fannie Mae et Freddie Mac détenaient moins d'un vingtième de leurs engagements de crédit en liquidités. Les fonds propres de ces deux organismes représentaient, au seuil de la crise, 81 milliards de dollars, pour plus de 5 000 milliards de dollars de crédits ouverts ou garantis ! Fannie et Freddie, qui versaient de copieuses rémunérations à des dirigeants dont la plupart étaient des anciens des administrations au pouvoir (toute ressemblance avec notre énarchie est bien entendu purement fortuite !), avaient perdu toute once de cette prudence qui sied normalement à un banquier.

(...)

Mais il y a pire. C'est là qu'intervient un autre acteur public, le US Department of Housing and Urban Development, HUD pour les intimes. Cet organisme a pour objectif principal de promouvoir la propriété immobilière, et notamment pour les ménages les moins aisés.

Pour ce faire, le HUD dispose de deux leviers, hélas d'une efficacité très différente. Tout d'abord, le HUD est un des principaux dénonciateur des réglementations de sols abusives qui poussent à la hausse les prix du logement, ce qui est une bonne chose. Mais il n'a en ce domaine pas plus de pouvoir sur les cités et les états fédérés qu'un think tank libertarien ! Aussi en 1992, afin d'offrir une il fut décidé que le HUD serait l'organisme de tutelle de Freddie Mac et Fannie Mae. La mesure entra en vigueur en 1993, à l'arrivée de Bill Clinton au pouvoir.

Ne pouvant agir efficacement sur les lois foncières locales pour remplir son objectif d'accroissement du pourcentage de propriétaires, les différents patrons du HUD utilisèrent leur deuxième levier à disposition: leur pouvoir de tutelle sur Freddie Mac et Fannie Mae pour augmenter l'accès au crédit des classes impécunieuses, et notamment à la minorité noire. Ainsi, les différents patrons du HUD purent il faire adopter des mandats obligeant les GSE à compter au moins 42% de prêts subprime dans leur portefeuille (1995), 50% en 2000, et 56% en 2004 ! Cela augmenta considérablement les liquidités disponibles pour financer de tels prêts, et incita donc largement les banques à vendre du crédit subprime, sachant que les GSE rachèteraient ces crédits. Cela, évidemment, incita certaines banques peu scrupuleuses à "fourguer" du subprime à n'importe qui, à n'importe quel prix. Diverses voix (experts, associations de consommateurs, etc...), sonnèrent l'alarme et demandèrent que les GSE soient en mesure de refuser les prêts visiblement consentis de façon irrégulière à des emprunteurs mal éclairés.

L'un des patrons du HUD, Andrew Cuomo, fils de l'ancien gouverneur de New York Mario Cuomo (un hasard, sans aucun doute !), se distingua en... refusant qu'une telle sélection soit opérée, et ce afin de ne pas compromettre ses sacro-saints objectifs d'accession à la propriété, dont sa carrière dépendait. Bref, l'état régulateur, censé, donc, réguler les pratiques de prêts aux classes défavorisées, ne régulait plus rien, afin de ne pas compromettre l'affichage de chiffres d'accession à la propriété flatteurs pour les politiciens...

Ce souci de surtout "ne pas savoir" combien les politiques imposées à FNMA et FHLMC était risquées fut encore exacerbé par d'autres décisions du même Cuomo, qui refusa d'imposer à Fannie et Freddie des normes de publication de comptes qui auraient pu dévoiler combien les politiques suivies étaient financièrement non durables, pour reprendre un terme à la mode. Bref, il fallait obliger Fannie et Freddie à financer beaucoup de prêts à risque, mais surtout il fallait s'efforcer de ne pas voir à quel point ces prêts étaient dangereux. J'invite mes lecteurs anglophones à lire cet article recensant de façon exhaustive toutes les turpitudes imputables à M. Cuomo fils. Edifiant.
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